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嘉友国际:重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商
发布时间:2022-09-13 03:01
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小编

  嘉友国际成立于2005年,前身为乌拉特中旗甘其毛都嘉友国际物流有限公司,2015年完成股份制改造后正式更名为嘉友国际物流有限公司,2018年于上交所上市。

  嘉友国际是国内率先开展跨境多式联运的物流企业,并以此为基础开展供应链贸易业务,公司聚焦蒙古、中亚、非洲等地,物流网络辐射全球。

  据公司公告,紫金矿业(601899.SH)间接持有公司 20.82%股份,是公司第二大股东;韩景华直接持有公司 15.01%股份,孟联直接持有公司 7.78%股份,二者通过嘉信益(天津)资产管理合伙企业间接持有公司 27.99%股份,对公司实行共同控制。韩景华和孟联通过直接或间接方式合计持有嘉友国际 50.78%股份,是公司实控人,公司股权集中度高。

  业务网络布局方面,公司积极借力“一带一路”国家战略,在稳住既有优势业务区域的基础上,优先抢抓沿线新兴市场,不断拓展业务版图,加强全球化网络布局。

  依托开展中蒙跨境物流先发优势,蒙古区域成为公司发展基石。蒙古是中国重要的贸易伙伴,双边主要通商口岸有甘其毛都、策克、二连浩特等。

  结合自身跨境多式联运物流业务进展,嘉友自成立之初即规划并获批海关监管场所、海关公用型保税仓、保税物流中心等陆港核心资产,嘉友国际二连浩特、甘其毛都海关监管场所先后于 2006、2008 年投入使用。

  随着中蒙业务成功开展,嘉友国际将眼光投向同样具备高增长潜力的中亚区域,并在霍尔果斯布局海关监管场所,为公司中亚区域业务的长足发展奠定坚实基础。通过产业并购方式进入非洲市场,核心资产落子刚果(金)。

  2019年,公司在刚果(金)签订卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港现代化改造项目的特许授权协议。

  2022年该道路完成施工并进入收费试运营阶段,萨卡尼亚口岸及莫坎博口岸陆港改造计划持续推进。

  公司主要业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。

  在跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务业务方面,公司主要依托自身的专业化管理能力、解决方案设计能力和先进的物流信息系统,整合各方社会资源,向客户提供专业的服务。

  在跨境多式联运服务领域,公司主要客群定位为大型工程类企业和矿产类企业,向该类客户提供相关物流服务。

  针对国际工程项目物流,该类业务对于产业链资源整合能力、业务技术、人员团队和全球业务网络有着较高的要求。

  根据公司轻资产运营类业务开展情况,为了在核心口岸节点构建竞争优势和业务壁垒,在满 足公司项目投资要求的情况下,公司开展智能仓储设施的投资布局。

  物流行业作为现代服务业,是国民经济发展及全球经济合作的重要一环,其核心价值是保障相关产业物流供应链通畅有序且高效地运行。

  针对面向 C 端的物流企业(快递公司),其竞争优势一般体现为业务网络、产品本身、客户服务、运营体系等;

  针对面向 B 端的物流企业,结合其服务的产业客户群体的差异化需求,其商业模式和竞争中的护城河不尽相同。

  为进一步解析嘉友国际在众多物流企业中的竞争优势,本文主要从顶层战略、业务网络规划、核心人才团队、技术储备、客户资源、品牌建设六个维度进行分析。

  顶层战略维度,公司选择“一带一路”国家展开业务布局可享受国家政策和蓝海市场的双重红利,选择跨境多式联运综合物流服务+供应链贸易服务+交运物流基础设施投资运营三块业务,实现轻资产运营和核心重资产投资的双轮驱动;

  业务网络规划维度,公司现阶段业务主要在蒙古、哈萨克斯坦、刚果(金)三国,核心资产投资策略为“轻资产业务探路,重资产投资构筑竞争壁垒”,从而实现重资产项目投资的相对稳健;核心人才团队维度,公司有着高素质、专业化、国际化的人才团队;

  品牌建设维度,公司拥有一整套国际运输业务相关资质为自身专业跨境物流企业的定位背书,各类行业奖项的获取是公司在行业内地位的集中体现。

  依存度较高,双边资源要素禀赋差异明显据海关统计,2021 年我国对“一带一路”沿线%,同比高于我国外贸整体增速 2.2%。其中,出口 6.59 万亿元,同比增长 21.5%;进口 5.01 万亿元,同比增长 26.4%,面对新冠疫情的严峻考验,我国与“一带一路”国家的经济合作依然保持较高增速。

  公司现阶段业务主要位于中蒙、中亚、中非三个区域,涉及的主要国别为蒙古、哈萨克斯坦和刚果(金),其中中蒙之间业务收入贡献占比超过 60%。以上三个国家均为“一带一路”国家且与我国有着较为紧密的经济合作。

  蒙古国地广人稀,矿产资源丰富,焦煤、铜、金等矿产品储量居世界前列,采矿业和农牧业为该国前两大经济支柱。

  俄罗斯和中国作为与蒙古国接壤的两个国家,俄罗斯在能源、矿产方面与蒙古的要素资源禀赋相近,相比来说,蒙古国在矿产资源方面的资源要素禀赋与我国的经济互补性更强。

  我国从蒙古国进口的主要产品为矿产品,2021 年矿产品进口额达到 59.6 亿美元,占我国从蒙古整体产品进口额的 90.6%。此外,从蒙古国对外出口依存度的角度,蒙古国 2021 年对外产品出口额 79.2 亿美元,其中对我国占到 83%,蒙古国出口经济对我国依存度较高。

  从蒙古国外贸进口的角度,2020 年蒙古从我国进口产品总额约占其进口产品总额 30%,产品类型以机械、电子等类别产品为主。

  哈萨克斯坦地处亚欧中心,是世界上最大的内陆国,该国自然资源十分丰富,已探明矿物 90 多种,依托突出的地理位置优势和资源优势,伴随国际大宗商品价格的上涨,哈萨克斯坦近年经济蓬勃发展,主要产业包括能源、冶金化工、装备制造、现代农业、现代物流等。

  我国从哈国进口的主要产品为矿产品和铜及制品,2021 年矿产品进口额达到 55.7 亿美元,占我国从哈国整体产品进口额的 54%。此外,从哈国对外出口依存度的角度,哈国 2021 年对外产品出口额 568 亿美元,其中对我国占到 18%,我国是哈国重要的产品出口目的国。

  从哈国外贸进口的角度,2020 年哈国从我国进口产品总额约占其进口总额 16.7%,产品类型以机械、电子、日用品等类别产品为主。

  刚果(金)位于非洲中部,其矿产、森林、水资源储量均居世界前列。前些年,受制于当地政局不稳定、经济基础薄弱等因素,经济发展相对滞后,世界银行《2020 年营商环境报告》统计显示,刚果(金)在 190 个国家和地区中排名第 183 位。2019 年,齐赛克迪总统上台后采取了一系列推动经济发展和改善民生的措施。

  2021 年王毅国务委员兼外长成功访刚,期间刚果(金)加入中方“一带一路”合作倡议,为中刚经贸合作奠定了坚实的基础。

  我国从刚果(金)进口的最主要产品是铜及制品,2020 年进口额达到 44.7 亿美元,占刚果(金)铜及制品出口总量的近一半,对我国市场依存度较高。从刚果(金)进口的角度,2020 年刚果(金)自我国进口的产品额度为 16.9 亿美元,占其全部外贸产品进口总额的 1/4,从我国进口的主要产品包括机械设备、电子设备、钢材等。

  蒙境内已探明 80 多种矿产和 6000 多个矿点,煤炭、铜、金矿储量居世界前列。其中,已探明煤炭蕴藏量约 1620 亿吨、铜约 3600 万吨、铁约 20 亿吨、磷约 2 亿吨、黄金约 3000 吨、石油约 15 亿桶。蒙古国矿产资源开发尚处于起步阶段,部分矿藏仍处于转让、勘探、建设阶段,未来开发潜力巨大。

  大型矿藏有额尔登特铜矿、奥云陶勒盖铜矿、塔温陶勒盖煤矿等。从开发主体的角度,目前主要有来自加拿大、中国、新加坡等国家的企业在蒙古国投资矿产资源开采。

  境内有 90 多种矿藏,1200 多种矿物原料,已探明的黑色、有色、稀有和贵重金属矿产地超过 500 处。部分矿藏储量位居全球前列,如钨超过 50%,铀 25%,铬矿 23%,铅 19%,锌 13%,铜和铁 10%。石油可采储量 40 亿吨,天然气可采储量 3 万亿立方米,铜已探明储量 3450 万吨,铁矿已探明储量 91 亿吨,铝土矿已探明储量 4.5 亿吨。

  有色金属有 20 多种,其中,铜的储量 7500 万吨,占全球储量 15%;钴的储量 450 万吨,占全球储量 50%;据专家估计,刚果(金)钽铌矿资源 3000 万吨,占世全球总量的 80%。

  主焦煤:2017 年至 2021 年,我国主焦煤进口贸易前五大合作伙伴分别是澳大利亚、蒙古、俄罗斯联邦、美国和加拿大。其中,由于因素,2021 年我国从澳大利亚进口主焦煤量骤降,蒙古已成为我国最大的主焦煤进口来源地。

  根据海关总署数据,2017 年至 2020 年期间,我国自蒙古进口主焦煤平均价格基本处于 500-610 元/吨区间,受疫情影响,2021 年自蒙古进口主焦煤价格上涨至 875 元/吨。从价格的角度,蒙古主焦煤进口价格较其他几个进口国优势十分明显。

  铜矿砂及其精矿:2017 年至 2021 年,我国铜矿砂及其精矿进口最大贸易伙伴为秘鲁和智利。自蒙古年进口量基本维持在 120 万吨以上,自哈萨克斯坦进口量维持在 80 万吨左右。随着我国矿企在刚果(金)投资铜矿产能的逐步释放,自刚果(金)进口的铜矿砂及其精矿逐步放量。进口价格端来看,蒙古和哈萨克斯坦作为与我国相邻的内陆国,进口价格优势明显。

  据前瞻产业研究院整理,从各出入境口岸的角度,中欧(中亚)班列出入境口岸排名前三位的分别是霍尔果斯口岸、阿拉山口口岸和满洲里口岸。

  2019 年,嘉友国际与新疆可克达拉市恒信物流集团有限公司共同成立合资公司并在霍尔果斯口岸投资、建设、运营进出口海关监管场所,实现其中蒙跨境物流的经营模式在中亚地区的复制,项目现阶段已封关运营。

  霍尔果斯口岸作为“一带一路”核心区的重要对外节点,在该地布局海关监管场所将为公司未来针对中西亚开展相关业务奠定坚实的基础。

  世界银行发布的物流绩效指数(LPI)主要是针对各国物流运营绩效进行对标分析,评价指标主要涵盖六个维度,包括海关、基础设施、国际物流、物流质量和竞争力、追踪和追溯,及时性。

  根据 LPI(2018)报告,嘉友国际主要业务所在的国家整体物流绩效水平尚有较大改善空间。从基础设施的维度,哈萨克斯坦/蒙古/刚果(金)三国在该指标项下的世界排名低于其平均 LPI 排名。该评估结果一方面说明嘉友国际业务所在国的物流绩效和交运物流基础设施水平均有较大的发展和优化空间。

  2018年-2020年,公司主要营收来源是供应链贸易,占比达到60%以上,跨境多式联运综合物流服务营收占比在 30%左右。

  营业利润的角度,2021年,跨境多式联运综合物流服务贡献营业利润3.13亿元,由于非洲业务综合毛利率较低,导致该类业务整体毛利率降至26%;供应链贸易贡献营业利润1.75亿元,由于2021年国内主焦煤价格上涨,而蒙方主焦煤坑口价变动有限,使得该类业务在 物流环节营业利润上涨,带动综合毛利率上涨至9.03%。

  国际工程项目物流类:主要客户为矿企,矿企新开矿有大量的设备及物流运输需求,公司受托开展全程物流服务,现阶段合作的客户包括蒙古 OT 铜精矿、哈萨克斯坦铜业集团及在刚果(金)投资矿产的一些国内企业,如紫金矿业、中国有色集团、洛阳钼业等。近期新增订单预期:哈铜二期项目,刚果(金)铜钴矿带相关项目。

  大宗商品物流类:现阶段主要客户为国内一些大型冶炼厂,如中原黄金、赤峰云铜、包头华鼎等,负责从蒙古 OT 铜精矿将铜精矿运回国内。

  后续重点开发刚果(金)中资矿企的产品回运业务。近期新增订单预期:蒙古 OT 铜精矿二期年内建成,届时新增产能 100 万吨以上,公司中蒙之间铜精矿业务有望翻倍;紫金矿业在刚果(金)的铜精矿项目

  核心假设:考虑到公司跨境多式联运综合物流服务与矿山工程开工情况相关性较高,通过测算 2016 年-2019 年期间我国企业在“一带一路”沿线国家承包工程完成营业额的同比增速,得出平均增速为 7%,取该值为相关区域跨境多式联运物流服务稳定运营期的营收增速。

  考虑到公司中非业务启动时间较短且处于高速增长期,因而中非跨境多式联运物流服务业务增速 2022-2024 年按照 182%/50%/25%预估,2024 年开始与其他区域业务营收增速保持一致。

  综合来看,未来几年公司跨境多式联运综合物流服务将保持高速增长,预计 2024 年营收突破 25 亿元,毛利润达到 5.46 亿元。随着业务的增长,该项业务未来几年综合毛利率维持在 21%左右。

  2021 年,公司供应链贸易类业务主要包括蒙煤贸易和海矿贸易两部分,毛利润贡献主要依靠蒙煤进口业务,公司未来供应链贸易的重心也将放在蒙煤进口方面。

  蒙古南戈壁地区的塔本陶勒盖煤矿(TT 矿)是世界最大的焦煤矿,离该煤矿最近的中蒙口岸为甘其毛都口岸。

  从蒙古进口的主焦煤主要是供给国内北方地区的各个焦化厂、钢厂,蒙古主焦煤在这些工厂生产工艺中属于配煤,需要将蒙古主焦煤与山西焦煤进行配比,配方相对稳定,因此蒙古主焦煤需求在北方市场比较稳定。

  按照蒙古官方计划,预计甘其毛都口岸近期主焦煤通关量将达到 3000 万吨,未来会增加到 5000 万吨。作为在甘其毛都口岸最早布局口岸海关监管场所并开展主焦煤进口业务的公司,随着疫情影响的减弱,预计公司供应链贸易业务将搭乘“蒙煤进口”的东风而保持快速增长。

  核心假设:考虑到公司供应链贸易业务的毛利润基本来自于中蒙之间主焦煤进口业务,所以在毛利润预估方面仅考虑主焦煤贸易部分。

  公司 2020 年和 2021 年主焦煤进口业务量分别为 250 万吨、70 万吨,约占甘齐毛都口岸主焦煤进口量的 17%和 10%,预计未来几年公司主焦煤进口量占甘齐毛都口岸进口量 10%左右。主焦煤进口业务量方面,预计 2022 年可达到 160 万吨,2023 年可达到 238 万吨。

  预计未来几年公司供应链贸易业务将持续增长,预计 2024 年该项业务营收突破 28 亿 元,毛利润达到约 2.6 亿元。

  悲观假设未来主焦煤价格走势的下滑和供需关系的平衡化,未来供应链贸易业务的毛利率也趋于常态,维持在 9%左右的水平。

  3.3. 卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港项目-开启第二成长曲线 年,公司与刚果(金)政府签署《特许授权协议》,建设刚果(金)重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”,约定特许经营年限为 25 年。

  公司享有项目收益 90%的分配权。该项目将改善刚果(金)南线运输条件,提高通关便利化程度,降低刚果(金)境内企业的物流成本。

  随着非洲公路项目的投产,公司未来营收和利润来源将由原先的跨境物流+供应链贸易演变为跨境物流+供应链贸易+交通基础设施运营。

  根据本项目预计货车流量和收费标准,可预测该项目未来几年营收和毛利润贡献。该公路2022年处于试运营期,预计收入有限。

  选取不同商业模式的标的公司 2 家,分别是华贸物流(轻资产物流主导)和福建高速(重资产投资高速公路),以公司 2016 年-2021 年经营数据为样本数据,与嘉友国际进行比较。

  供应链成本方面,大宗矿产产业链面临产业链利润由开发端和用户端向中间物流环节挤出的现状,物流供应链成本的高效控制对于全产业链在市场中的竞争力变得尤为重要;供应链效率和稳定性方面,大宗矿产上下游企业与物流供应链服务商之间以利益主导的“纯商业合作模式”受到新环境的挑战,大宗矿产上下游企业想寻求效率和稳定性的持续边际改善显得捉襟见肘。

  单就公司铜、锌矿产业来看,公司铜资源量达到 6,277 万吨,其中储量 2,033 万吨;锌资源量达到 961.8 万吨,其中储量 455.4 万吨。

  其中,物流供应链作为衔接全产业链的重要组成部分,在大宗商品产业链相关企业资产结构中配置一部分物流供应链相关资产,在获取经济性效益的同时,可取得对物流供应链上相关资源的支配权,如运力资源(船队、车队、火车)、仓储资源、口岸清关资源等,从而使得大宗商品产业链相关企业在参与全球产业链竞争中,获得响应性更强、安全稳定性更佳的供应链。

  收入:2022 年-2024 年,预计主营收入分别为 37.63 亿元、46.58 亿元、60.37 亿元。从营收占比来看,跨境多式联运综合物流服务和供应链贸易服务仍是占比最大的两项收入。

  2022 年-2024 年,预计公司净利润分别为 5.6 亿元、7.27 亿元、9.16 亿元。公司净利率可达到 15%左右。

  基于相对估值模型,当前市值对应 PE 分 别为 19X、15X、12X。从行业角度,选取以下三家同类 A 股上市公司作为可比公司,包括广汇物流、顺丰控股和密尔克卫,从以上三家公司的整体经营战略来看,均采用轻资产运营和重资产物流基础设施投资的模式,与嘉友国际模式相似;广汇物流能源物流类业务与公司中蒙主焦煤业务类似,顺丰控股正在发展的多式联运相关业务与嘉友国际多式联运业务类似,密尔克卫跨境物流+仓储设施运营的业务类型与嘉友国际类似;2022E-2024E三家可比公司平均 PE 分别为 30X/22X/16X。

  考虑到公司高成长性及核心资产竞争壁垒,2022 年给予公司 30X PE 目标估值,当前股价对应 19X PE,较现价约 58%的上涨空间。

  基于相对估值模型,当前市值对应 PE 分别为 19X、15X、12X。考虑到公司高成长性及核心资产竞争壁垒, 2022 年给予公司 30X PE 目标估值,当前股价对应 19X PE,较现价约 58%的上涨空间。

  非洲、中亚区域相关业务量增速不及预期:现阶段假设非洲业务处于高增速状态,假如非洲业务增速不及预期,则对业绩有影响。主焦煤价格大幅下滑,导致公司主焦煤贸易单吨毛利下滑。

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